东方雨虹：国内防水材料龙头稳定增长可期快速地增长难以维系

　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

　　业务：以防水业务为核心，民用建材、节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮、建筑粉料为辅助，用于防止雨水、地下水、工业和民用的给排水、腐蚀性液体和空气中的湿气、蒸气等侵入建筑物，保障延长建筑物的使用寿命；

　　品牌：设有东方雨虹（工程业务）、雨虹（民用建材）、卧牛山（节能保温）、孚达（节能保温）、越大（节能保温）、炀和（节能保温）、天鼎丰（非织造布）、风行（防水）、华砂（砂浆）、洛迪（硅藻泥）、德爱威（建筑涂料）、建筑修缮、壁安（腻子粉）等品牌。

　　上游采购沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等，下游应用至房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、机场和水利设施、综合管廊等众多领域

　　1、市场需求稳定增长：中国城镇化建设稳步推进，对建材行业市场需求构成稳定支撑，城镇化水平的持续提升将带来城镇人口的流入和消费能力提升，带来住宅、基础设施、商业建筑、公共建筑和工业建筑等需求释放和建设要求提高，为包括防水在内的建筑材料行业提供广阔的市场空间。

　　2、存量房产翻新维护进入高峰期：根据中国住房和城乡建设部初步统计，中国2000年前老旧居住小区近16万个，建筑面积约为40亿平方米，随着存量建筑进入翻新维护高峰，存量住房翻修有望成为未来防水、节能保温和建筑装饰涂料等建筑材料需求的重要驱动力。

　　3、以市政工程为代表的基础设施建设提速：随着我们国家经济下行压力加大，基础设施建设投资成为国家逆周期调控、托底经济的重要抓手。近年来，国内基础设施建设投资稳步提升，随着财政政策越发重视提质增效，基建投资有望保持平稳增长，推动防水、节能保温和建筑装饰涂料等建筑材料行业发展。

　　4、防水建筑材料行业市场集中度不断提高：中国防水建筑材料行业呈现规模庞大但高度分散的特点，即“大行业、小企业”，市场集中度较低，近年来，行业整合加速，多种因素促进了优势企业做大做强。从行业内部看，随着行业内部不断并购整合和头部企业持续扩产，叠加国家针对防水建筑材料的环保、质量政策趋严，市场集中度向行业龙头企业倾斜，落后产能逐渐退出。

　　5、新型建筑防水材料的应用推广加速：建筑防水材料的品种不断丰富，品质不断提升，应用领域也已由房屋建筑领域为主扩大到高速铁路、高速公路、城市道桥、地铁及城市轨道、机场和水利设施等基础设施建设、公共建筑建设等领域。

　　1、公司预计2020年营收217.75亿元，同比增长19.95%，净利润33.97亿元，同比增长64.45%；增长原因：公司在营业收入增长的同时进一步加强成本费用管控、规模效益的持续发挥让总成本费用进一步的摊薄，此外，本年度公司部分原材料价格有所下降；

　　1、公司主营业务为防水材料的销售，业务占比高达八成，毛利率也显著高于其他板块，是公司的业务核心；防水材料用于建筑外墙、内部装饰，主要是为了防止内部漏水、外部雨水渗透建筑物，提高建筑物使用寿命；虽然防水材料在建筑中占比较低，但是重要性非常高，所以消费者和建筑施工方会选择大品牌；此外，公司还经营了防水涂料（内墙装饰）和施工业务，毛利率相对低一些，主要是因为竞争力不够，算是公司的新业务，增速较快；

　　2、公司销售既有直销也有经销，客户群体分为个体消费者（C端）和工程施工方（B端），混合型的销售模式也让公司的增长更加稳健；

　　3、防水材料板块全国竞争者较多，但是以小企业为主，公司全国市场占有率高达18%，第二名为科顺股份占领约5%的市场份额，公司龙头地位突出，毛利率比科顺高出近10个百分点，主要得益于公司的品牌溢价；防水涂料领域，国内龙头为三棵树、海外龙头为立邦，公司竞争力要弱一些，毛利率也显著低于竞争对手；

　　4、未来几年，国内存量建筑物的翻修、市场集中度的提升、应用于更多建筑领域（如公路、铁路等）是行业和公司未来的主要成长逻辑，公司未来的核心增长还是取决于防水材料的增长；

　　5、2020年公司业绩大增，同时定增80亿元用于产能扩建，产能的扩建有助于公司完成全国化的销售网路，业绩大增一方面是得益于营收的稳定增长，另一方面则是因为上游核心原材料因为石油价格大跌而大幅降价（石油上半年价格低迷、公司库存充足，财务采取先进先出原则记账），公司整体毛利率大幅提升4.2%。2020年下半年原油价格已经显著回升，预计2021年上半年公司的高毛利难以维系，净利润能否增长取决于公司营收的增长能否覆盖成本的提升以及产品能否通过涨价来转移压力；

　　8036人：技术1549，生产2223，销售2245；本科学历以上：3340，其中硕士以上281

　　1、公司大股东持股比例较低，核心高管激励十分充足，员工股权激励覆盖面也很广，但是大股东质押率超过四成，需要保持密切关注；

　　2、前十大流通股东以公募基金为主（知名公募睿远基金在列），获得主流资金的高度认可；

　　3、员工生产、销售、技术较为均衡，属于技术、资产、销售密集型企业，人均产出高达226万元，净利润近26万元，都属于非常高的水平；

　　4、公司上市近12年，分红金额并不高，考虑到公司的高成长性，还是可以接受；

　　2020年Q3：货币资金16.74，交易性金融资产2.31，应收账款94.83（+24.66），应收账款融资7.69，预付款7.81，其他应收款21.85，存货11.44，合同资产12.42，其他流动资产1.64；其他权益工具2.95，固定资产48.87，在建工程6.28，无形资产10.91，商誉0.73，其他非流动资产3.17；短期借款27.05，应付账款40.88，合同负债12.16，其他应付款18.58，其他流动负债1.36，长期借款7.72；股本15.7，资本公积34.29，库存股4.22，未分利润83.5，净资产131.86，负债率47.06%

　　1、公司账面现金已经捉襟见肘，定增势在必行；应收账款在2020年大幅提升，与公司营收快速增长、工程业务比例提升有密切关系，坏账计提也因此显著提升，应收账款占营收的比例已经达到六成以上，需要保持密切的关注；存货金额占比较低，固定资产金额较大，在建工程6.28亿元，公司仍处于稳定扩张态势，定增后预计会大幅扩产；公司有息负债约为35亿元，算是比较低的水平，库存股4.22亿元，用于股权激励；整体负债率47%，公司资产结构比较健康；

　　2、公司前三季度营收保持稳定增长，费用控制良好，应收账款大幅增长带来了信用减值大幅提升，净利润的快速增长得益于毛利率的提升和营收的增长；

　　3、公司过去净资产收益率长期保持在20%以上，毛利率和净利润率在2020年显著提升，核心原因是石油价格的下滑，预计在2021年难以维系；

　　公司是国内建筑防水行业首家上市公司，其品牌优势源自对产品质量的敬畏之心，对“守正道，成匠道”的执着坚守。公司自成立以来承担了大量的基础设施建设、国家重点建设项目和更新改造等项目的防水工程，取得了优良经营业绩，得到广泛认可，培育了公司品牌，形成强大的品牌优势。目前“东方雨虹”品牌已经成为中国建筑防水行业公认的优质品牌，并为广大消费者所熟悉和认可。

　　公司是国家技术创新示范企业及国家高新技术企业，并获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，拥有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站等研发平台。公司秉持“以创新推动技术，以技术成就品质”的信念，研发体系日益完备，形成了产品、应用技术、施工装备和生产工艺四大研发中心。

　　公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地，产能分布广泛合理，确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，实现全国范围内协同生产发货，在满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。

　　公司主要生产线系从国外引进与设计，性能稳定、效率高、能耗低、产品成品率高，在亚太地区属于领先水平，从而最大限度地降低公司产品的生产成本；公司产品的生产规模和产能利用率也处于行业较高水平，这使得公司的主要产品与竞争对手相比形成了较大的规模优势，规模化生产也带来了管理成本和费用的下降；通过利用规模经营优势与上游主要原材料供应商建立了战略合作关系，确保公司能长期稳定以相对较低的价格获得主要原材料，进一步降低了产品的生产成本。

　　公司针对现有市场特点及未来市场拓展方向建立了直销模式与渠道模式相结合的多层次的市场营销渠道网络，为公司的持续稳定发展提供了良好的基础。直销模式为公司通过下属公司、事业部直接对产品最终使用客户进行开发、实现销售，公司先后与多家全国性房地产开发企业签订了战略性合作协议或长期供货协议，通过直接接触增强了信任，在材料供应方面建立了长期稳定的合作伙伴关系，保持公司业绩的持续稳定增长提供了重要保障；渠道模式为公司通过经销商等渠道合作伙伴对产品最终使用客户进行开发、实现销售。渠道销售分为工程渠道和零售渠道，公司已经签约多家经销商，建立了布局合理、风险可控、经济高效、富有活力的经销商网络系统。

　　公司主要产品包括建筑防水材料、非织造布、建筑节能材料、特种砂浆、建筑装饰涂料、建筑粉料等，产品体系日趋完善。其中，建筑防水材料共有200余细分品种，1000多种规格、型号的产品，公司也在持续优化产品结构、提升产品质量、扩大产品品类，所生产的防水材料基本覆盖了国内新型建筑防水材料的多数重要品种，是国内建筑防水材料行业生产新型建筑防水材料品种较为齐全的企业之一。

　　近年来，中国宏观经济增速呈现持续放缓态势，2019年中国GDP同比增长6.1%，处在二十余年来的低位，且叠加2020年新冠疫情的影响，未来存在进一步降低的可能。宏观经济增长的放缓可能使中国原本预期的城镇化进程减慢，从而影响房地产和市政基建等公司下业增速。未来，公司可能存在国内经济下降带来的压力加大、房地产市场调控及行业景气度等宏观经济风险，从而给本公司的经营业绩带来一定的负面影响。

　　公司生产所需的原材料主要包括沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等，其中石油化工产品占较大比重，受国际原油价格变化以及石油化工产品供给和需求的影响也较大。

　　由于防水建筑材料运输半径有限、非标品生产门槛较低等，目前整个行业仍处于“大行业、小企业”的格局，市场集中度较低。随着行业转型升级加速、行业产品质量要求提高和竞争对手成长迅速，公司未来业务发展将面临一定的市场竞争加剧的风险。此外，由于中国防水行业较大的市场空间，部分欧美大型建材企业与国内非防水领域企业纷纷进入防水市场，公司在市场拓展、产品竞争力及占有率保持上具有一定的风险。

　　近年来，随公司全国布局战略的实施，市场覆盖范围的逐步扩大以及客户数量持续增加，公司营业收入规模逐年上升，应收账款随之攀升。2017-2019年末及2020年6月30日，公司应收账款分别为42.82亿元、45.11亿元、56.36亿元和73.87亿元，呈持续上升趋势。未来存在因应收账款发生坏账影响企业经营业绩的风险。

　　公司是国内防水材料龙头，多年来凭借优良的产品质量和庞大的销售网络塑造了过硬的品牌影响力，也构成了公司核心竞争力。近几年在精装房、存量房产翻新的趋势下，公司营收和净利润保持了稳定增长。2020年受益国际油价一下子就下降，公司采购成本降低，毛利率增长迅速，但是2020年下半年及2021年初油价涨势凶猛，公司净利润的稳定增长可期，高速成长不具有可持续性，估值也应回归合理区间。

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