近期的大A市场表现一言难尽，如果说资本疲软和信心低迷短时间之内很难逆转，那我们当前需要做的，应当是回顾并学习那些优秀的企业，是如何在逆周期做到不卑不亢，深耕布局。

  上周我们以后视镜的视角回看了材料龙头万华化学。今天我们以水泥行业最基础的供需视角来回顾下另一位材料巨头

  (SH:600585)：是 如何通过核心的成本壁垒穿越二十年牛熊，当下和未来，我们又该怎么样看待它在这轮逆周期下的长线水泥行业的四大命门

  水泥行业的周期波动在材料体系中相对来说还是比较简单，最核心的周期逻辑围绕着四个主线： 供给侧的原料、运力、能耗和需求侧的地产。 要理清这四者的关系，我们还得回到水泥产业链的所有的环节。（1）制备工艺演进证明了供给侧的核心

  经过了150年工艺演进，水泥制备经历了回转窑水泥、机立窑、湿法窑、半干法回转窑（立波尔窑）、干法窑（包括悬浮预热器窑）、以及现代水泥最常见的新型干法制作工艺。

  无论是何种制程工艺，均围绕着“两磨一烧”的主线逻辑：即粉末制成生料（将石灰质、粘土质和校正原料通过特殊的比例粉磨制成生料），煅烧熟料（将生料放入窑中煅烧，形成的以硅酸钙为主要成分的硅酸盐水泥熟料），再将熟料粉磨制成水泥（加入石膏和混合材料），如下图所示。

  早期的回转窑就是将生料煅烧成熟料的核心场所，而立窑相对回转窑，煅烧熟料的场所加热速度更快，相对更节能。与此并行的，是20世纪初湿法窑对干法窑的替代，因为湿法窑原料添加了30%的水分，易搅拌熟料的配比质量更高，产能也更高，相对符合20世纪初城镇化需求量大的市场，运损相对低。

  目前的水泥制备工艺，在强政策导向下，国内市场已实现新型干法制备工艺的全线替代。虽然各家企业制备技术不具备差异性，但是根据技术演进的路线我们大家可以看出，供给侧的技术升级始终围绕着原料粉磨 （预热、加水） 、煅烧能耗 （各类窑） 迭代，加之水泥短腿运输的特性，因此原料、能耗和运力共同构成了水泥行业供给侧的三大命门。

  我们以几组数据对比来看，近十年水泥价格指数趋势与全国房屋新开工面积高度相关。在这一轮的波动周期中，2015-2019水泥指数随着地产新开工面积快速攀升，2019-2023又随着新开工面积陡降。

  同时，基建视角，以全社会固定资产完成额同比增速为例，2019至2020该指标增速下滑2.45%，水泥价格指数下滑6.67%，2020至2021该指标增长2.18%，水泥价格指数增长23.98%；去年该指标下滑2.13%，水泥价格指数又下跌23.11%。

  1978年绝对是材料行业市场化发展的分水岭，不仅仅有备考七八计划但是的化工龙头万华化学，还有长江江畔来自安徽的另一位材料巨头：海螺水泥。海螺水泥的前身是宁国水泥厂，1978年国家建委批准，原上海胜利水泥厂扩建工程移交给安徽省负责建设。与万华化学相似的是，宁国水泥厂的发展也沿革了日本引进产线技术，再到国产化的历程，这里不再赘述。

  而全国城市化率最高的华东、中南、西南市场基本是中国建材和海螺水泥二分天下。海螺之所以能够成长为与中字头抗衡的地方龙头，最引人注目的就是其“T型策略”—围绕长江以航运为主，拉长原料产业链，降低运力成本并根植于长江下游消费市场。

  从水泥单吨的运力成本来看，航运价格仅为4-5元每吨，是铁路的1/2，公路的1/10，运输半径却高达1000公里，是铁路的两倍、公里的三倍。

  安徽拥有全国最丰富水泥用灰岩矿山储量及产能，远高于第二名四川，并且水泥产业是规模型企业，大规模产线的能效更高，电耗、煤耗更低，万吨级的熟料产线比千吨级的产线%左右。

  海螺水泥在安徽省内的产线整合布局要远高于同业企业，以中银证券的数据为例，海螺的产线%左右。

  从数据口径来看，伴随着2020-2021清洁能源（海螺风电、光伏）集中投产，以熟料口径计算的单位煤耗从2017年的144.77千克/吨迅速下降至最新财报年度的104.88千克/吨。

  从成本视角来看，海螺水泥作用全国前二的产能，因此在上游供给和产业链中有相对来说比较强的线年以来煤炭价格飙升，各家水泥企业所对应的单吨煤炭成本也相应上浮，结合运力、原料和能耗的综合成本来看，海螺水泥在同业中依然具备较为显著的成本优势。

  以海螺的是指表现来看，长周期内绝对是水泥制造业的绝对优质标的，在上市后经理了三波半（目前是第四波下滑周期）行业周期，总的来看在2021年之前是一波完整的上行周期。

  2013-2016年左右，海螺加大了海外产线布局的力度，从当下的视角来看这是非常合理的布局，分散了当下国内需求不足导致的产销下滑困局，同时海螺先后在西部地区（西北、西南）并购了一众水泥企业，以2021年口径回看，十年间城镇化率增速最快的五个地区便是贵州（19.34%）、、四川（16.55%）、重庆（16.44%）、湖南（15.46%）、广西（14.2%）。这轮逆周期布局再一次获得高额回报。

  因此我们大家可以看到，依靠着逆周期布局，顺周期结果的逻辑，海螺水泥取得了远超行业中等水准的ROIC，在累计资本开支超过1500亿的大规模的公司中，仅次于万华化学。

  综上所述，依靠着逆周期布局的胆魄逐渐积累的强成本优势壁垒，海螺逐渐从地方水泥厂发展变成全球一流的水泥企业；但硬币的另一面，是当时当下乃至不远的未来，水泥行业肉眼可见的低预期，这一点也深深影响着海螺近两年的市值表现。

  与当前市场表现无异的是，海螺水泥近两年的市值表现很不理想，而市场最底层的逻辑最核心的还是在于，水泥行业需求侧的地产相对疲软，并且可能面临21世纪以来最长的一波下行周期。诚然这一点并没有一点问题，地产很难在短周期内回到繁荣期。但彼得林奇在上世纪末正是靠着布局周期股，实现了富达麦哲伦基金远超指数的业绩表现。其核心投资逻辑便是在公众情绪最悲观，经济萧条或经济周期的底部进入具备确定性的周期股。

  比如，上世纪七十年代的石油危机，壳牌就是依靠周期带来的炼化行业快速出清，反向现金收购了大量待出清的石油矿产和炼化资源，一举成为全世界头部的炼化石油企业。

  逆周期对于头部企业而言，实际是减少竞争对手的优势期，这时问题的关键便在于哪些企业有能力穿越周期，哪些企业有资本实现逆势扩张。

  所以，这次长周期的下行期内，马太效应会慢慢的明显，对海螺水泥而言存在潜在扩大销售半径，提升行业占有率的机遇。

  比如水泥产业链延展的骨料业务，作为工艺与水泥相近的产业链下游业务，这轮逆周期海螺在骨料矿物布局快速提升，产能较2017年增长了将近5倍。

  向下延展，骨料下游的商混，海螺水泥本轮逆周期投资认购了西部建设的股权，商混（商用混凝土）更接近基层市场，市价相对来说更加平滑更有助于海螺构建更为平稳的材料产品线。

  最后，来自于上一轮逆周期布局的成果，目前海螺水泥海外投产的产能是水泥企业中最高的。

  无论是中东还是东南亚等新兴经济体，在这一轮全球经济中正处于增长最快的第一梯队，以海螺布局最多的印尼为例，Worldomet预测印尼在2030年有望实现62.1%城镇化率，以此为基础水泥地产市场有充足的增长空间。

  乌兹别克斯坦经济去年维持了5%左右的高增速，目前其城镇化率在50%左右，未来也具备很强的增长空间。

  因此，这部分刚刚放量的海外产能，未来一段时间能似乎可以承接国内丧失的部分需求，有助于海螺国内海外双腿并行卖过逆周期。

  同时，海螺水泥2022年的股息率达到6.4%，过去五年间维持了6%-10%的高股息区间，大幅度领先同行。

  很显然，市场目前对于海螺水泥这类周期低点的优质企业“爱答不理”，但是从长期基本面来看，海螺水泥拥有穿越周期所需的成本壁垒，资本优势以及逆周期布局分散风险的思维，我们要关注的，就是在这轮史无前例的大周期下，海螺是否还能保持其特色的定力。

  没有谁能够买到最低点，或许我们能做的，就是认清海螺水泥这类优质企业的价值，在不远的未来，市场会给予这类优质企业以资本奖励，也会给予能够认清其价值的投资者以奖励。